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O Impacto da Regulamentação de Mercado de Capitais na listagem de novos tokens em Exchanges.

Por: Alessandra Carolina Rossi Martins e Carlos Alberto Kümpel Imbriani.

O mercado de criptoativos no Brasil continua em franco crescimento e mesmo os momentos de baixa nos preços não parecem desestimular o mercado em sua incessante procura por novos produtos.
Ao lado da negociação de criptomoedas e outros criptoativos, os chamados ICOs (sigla do inglês, Initial Coin Offering), forma de venda ao público com base na emissão de tokens limitados via blockchain ou outras arquiteturas de distributed ledger technology (DLTs), também vêm atraindo a atenção de empreendedores e investidores, pela facilidade e capilaridade oferecidas por essas alternativas de captação.

“A ação do mercado na busca por soluções inovadoras na exploração dessas tecnologias traz consigo a reação dos reguladores”

 

Como não poderia ser diferente, a ação do mercado na busca por soluções inovadoras na exploração dessas tecnologias traz consigo a reação dos reguladores, responsáveis por manter a higidez dos mercados financeiro e de capitais. No Brasil, atualmente, inexiste regulamentação específica sobre o regime legal e regulatório aplicável aos criptoativos, mas isso não é o mesmo que dizer a legislação e regulamentação existente não podem ser aplicáveis caso-a-caso.

Os reguladores vêm caminhando lado a lado ao mercado buscando, proteger a livre iniciativa e fomentar a inovação e, ao mesmo tempo, evitar adicionar maiores riscos ao sistema financeiro brasileiro. A disseminação dos ICOs como alternativa de captação tornou evidente que criptoativos podem se comportar como valores mobiliários, o que chamou a atenção dos reguladores dos mercados de capitais ao redor do mundo e no Brasil (1) .

A linha que separa os criptoativos dos produtos financeiros ofertados nos mercados tradicionais muitas vezes é tênue, sendo inafastável a comparação dos novos criptoativos com ações, contratos de investimento coletivo, ativos financeiros entre outros.Nesse contexto, cabe aos aplicadores do direito e reguladores interpretar o arcabouço legal e regulatório existente à luz das características e funcionalidades das novas tecnologias.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), autoridade competente para regular e supervisionar o mercado de capitais no Brasil, vem acompanhando o tema de perto e já se manifestou sobre o assunto em algumas oportunidades, tendo emitido sua primeira manifestação a respeito em outubro de 2017.

Algumas vertentes da atuação regulatória da CVM tomam destaque, em especial o acompanhamento de temas como a realização de ICOs à luz do arcabouço legal e regulatório aplicáveis às ofertas públicas de valores mobiliários e registro de emissores (2), a aquisição de criptoativos por fundos de investimento (3) e, dentre outros, a listagem de tokens para negociação em ambientes não regulados (as chamadas exchanges de criptomoedas).

Este último ponto vem sendo objeto de dúvidas no movimento constante de ampliação do leque de tokens negociados nas exchanges brasileiras. A inclusão de um novo token para negociação nesses marketplaces deve ser precedida de uma análise detalhada das características do token em questão a fim de verificar seu enquadramento ou não no conceito de valor mobiliário vigente no Brasil.

“Valores mobiliários somente podem ser negociados em mercados organizados autorizados a funcionar pela CVM”

 

Valores mobiliários somente podem ser negociados em mercados organizados autorizados a funcionar pela CVM, e sua listagem em ambiente não-regulamentado constitui violação de tais dispositivos, de modo a tornar a exchange sujeita à aplicação das penalidades previstas na legislação e regulamentação em vigor.

Neste sentido, a CVM recentemente concluiu que não seria o caso de aplicar uma stop order (o que impediria a venda dos tokens no formato proposto e, consequentemente, o ICO de prosseguir) na venda dos tokens de um determinado ICO, dado o entendimento do regulador naquele caso específico de que os tokens vendidos não constituem valores mobiliários.

A conclusão da CVM não significa que a emissão obteve chancela regulatória, mas apenas que naquele caso específico o token ofertado, por suas características, está fora da competência de atuação da CVM neste momento. O regulador deixou claro que a manifestação foi realizada em vista das características do token analisado e não deve ser tomada como regra.

A estruturação de um modelo de negócios envolvendo criptoativos, especialmente na abertura ou ampliação dos produtos de uma exchange, deve necessariamente passar pela análise dos tokens que serão negociados, a fim de estabelecer se a exchange poderá seguir como um ambiente não regulado ou se precisará estruturar-se para atender as exigências regulatórias.

O sinal de que a análise de tokens deve ser feita caso a caso, no entanto, pode ser muito proveitoso para aqueles que pretendem estruturar negócios com criptoativos no Brasil, os quais podem modelar seu escopo de atuação em vista do mercado que querem atingir (regulado ou não).

  • notas de rodapé:

(1) No Brasil, o conceito de valor mobiliário está previsto na Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, conforme alterada. A exemplo da legislação norte-americana nossa legislação emprega um conceito aberto de valor mobiliário ao estabelecer em seu art. 2º, inciso IX, que constituem valores mobiliários quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo que “gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

(2) Recentemente, a CVM realizou detida análise técnica acerca de um ICO amplamente divulgado, e concluiu que, no caso específico, o token emitido não se enquadrava no conceito de valor mobiliário (security), por não conferir aos seus detentores direitos de participação, remuneração ou parceria no empreendimento, dentre outros aspectos. O caso tomou destaque por tornar-se uma referência de que, para além da análise caso a caso, alguns tokens podem, sim, comportar-se como valores mobiliários, o que atrairia toda a regulamentação aplicável a quem opera com esses ativos, elevando sensivelmente os custos envolvidos no negócio. Não à toa, inclusive, essa espécie de token é conhecida no estrangeiro como security token.

(3) Nesse sentido, a CVM esclareceu, por meio do Ofício-Circular nº 01/2018 que criptoativos não se enquadram na definição de “ativo financeiro” passível de aquisição por fundos de investimento.

 

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